中煤能源發(fā)布年報(bào)，2025 年實(shí)現(xiàn)營收1480.57 億元(yoy-21.83%)，歸母凈利178.84 億元(yoy-7.45%)，扣非凈利177.17 億元(yoy-7.25%)。

其中Q4 實(shí)現(xiàn)營收374.72 億元(yoy-23.50%，qoq+3.66%)，歸母凈利53.99億元(yoy+14.65%，qoq+12.95%)。公司25 年歸母凈利潤(rùn)超出我們此前預(yù)期(2025 年10 月27 日預(yù)測(cè)166.11 億元)，主要系25Q4 公司煤炭降本超預(yù)期所致(我們預(yù)測(cè)公司煤炭業(yè)務(wù)25Q4 自產(chǎn)煤平均成本256 元/噸，實(shí)際25Q4 平均成本234 元/噸)，進(jìn)而公司25Q4 凈利53.99 億元高于我們此前41.26 億元預(yù)期。綜合來看，盡管收入下滑，但綜合毛利率同比提升2.6 個(gè)百分點(diǎn)至27.5%，系公司卓越的成本控制能力和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化所致。

我們認(rèn)為2026 年公司業(yè)績(jī)有望獲得兩重彈性，一方面“美以伊沖突”或催化煤炭替代油氣需求，或拉動(dòng)海外煤炭供需收緊，國內(nèi)動(dòng)力煤或隨低價(jià)印尼煤進(jìn)口縮量而獲得成本支撐抬升價(jià)格中樞;另一方面，化工產(chǎn)品具備原油價(jià)格相關(guān)性，油煤比價(jià)拉大有望增厚煤化工板塊利潤(rùn)空間。維持“買入”評(píng)級(jí)。

煤炭主業(yè)量穩(wěn)價(jià)跌，成本壓降能力彰顯經(jīng)營韌性2025 年，公司煤炭主業(yè)在價(jià)格下行周期中展現(xiàn)出強(qiáng)大的經(jīng)營韌性。全年商品煤產(chǎn)量1.35 億噸，同比下降1.8%，產(chǎn)量輕微波動(dòng)主要系正常生產(chǎn)接續(xù)安排影響;自產(chǎn)商品煤銷量1.36 億噸，同比減少0.9%。自產(chǎn)商品煤銷售價(jià)格為485 元/噸，同比下跌77 元/噸(-13.7%)，但單位銷售成本同比減少30.22元/噸至251.51 元/噸(同比-10.7%)，部分對(duì)沖了價(jià)格不利影響，主要系加大安全費(fèi)和維簡(jiǎn)費(fèi)使用減少專項(xiàng)基金結(jié)余等使噸煤其他成本同比減少。煤炭業(yè)務(wù)毛利325.73 億元，同比下降17.8%，但毛利率錄得27.1%，同比提升2.4 個(gè)百分點(diǎn)，主要系降低了薄利貿(mào)易煤的銷售占比。向后展望，公司煤炭主業(yè)也具備成長(zhǎng)性，里必煤礦產(chǎn)能400 萬噸/年，公司預(yù)計(jì)27 年底實(shí)現(xiàn)聯(lián)合試運(yùn)轉(zhuǎn);葦子溝煤礦產(chǎn)能250 萬噸/年，公司預(yù)計(jì)26 年底實(shí)現(xiàn)聯(lián)合試運(yùn)轉(zhuǎn)，合計(jì)貢獻(xiàn)當(dāng)前生產(chǎn)規(guī)模約5%的增量。

煤化工短期承壓，長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型增長(zhǎng)可期

2025 年，受聚烯烴、尿素等主要產(chǎn)品價(jià)格下跌影響，煤化工業(yè)務(wù)收入為186.58 億元，同比下降18.6%，毛利為26.90 億元，同比下降13.6%。其中，聚烯烴因裝置按計(jì)劃大修，產(chǎn)銷量同比分別下降8.5%和9.0%，在尿素和甲醇增量下煤化工產(chǎn)品合計(jì)產(chǎn)銷量同比分別上升6.5%和8.8%。盡管短期業(yè)績(jī)承壓，但煤化工板塊作為公司“煤-電-化-新”一體化戰(zhàn)略的重要一環(huán)，其長(zhǎng)期價(jià)值和抗周期屬性日益凸顯，疊加在近期地緣政治沖突推高油價(jià)的背景下，煤化工下游產(chǎn)品價(jià)格與原油價(jià)格具備相關(guān)性，有望在2026 年迎來利潤(rùn)修復(fù)。榆林煤炭深加工基地項(xiàng)目(年產(chǎn)90 萬噸聚烯烴)公司預(yù)計(jì)于2026年底投產(chǎn)，屆時(shí)將大幅提升公司聚烯烴產(chǎn)能，有望成為公司新的利潤(rùn)增長(zhǎng)極。

盈利預(yù)測(cè)與估值

我們認(rèn)為國內(nèi)煤價(jià)或受“美以伊沖突”催化，隨進(jìn)口縮量而獲得成本支撐抬升價(jià)格中樞，將26-27 年煤價(jià)中樞從730/800 元/噸上調(diào)至850/850 元/噸，上調(diào)公司26-27 年歸母凈利潤(rùn)至207.75/210.23 億元(前值為188.25/192.68億元，上調(diào)10%/9%)，新增28 年歸母凈利預(yù)測(cè)為216.42 億元，對(duì)應(yīng)EPS為1.57/1.59/1.63 元。我們使用DDM估值法，假設(shè)26分紅比例35.6%(23-25平均值)，27-35 年在國央企市值管理考核趨勢(shì)下分紅比例年均提升0.6pct，考慮到公司煤炭?jī)?chǔ)備充足，在一體化布局下電力和煤化工環(huán)節(jié)具備成長(zhǎng)性，我們給予永續(xù)增長(zhǎng)率假設(shè)1%，WACC 為4.0%(前值3.8%)，上調(diào)A 股目標(biāo)價(jià)至20.81 元(前值17.26 元)，參考近半年A/H 溢價(jià)37%(前值33%)給予H 股目標(biāo)價(jià)17.21 港幣(前值14.18 港幣)。維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：供給擾動(dòng)超預(yù)期;在建項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期。