公司公布2025 年業績：營收同比-6.6%至2,292.88 億元;A 股歸母凈利潤同比+42.2%至144.10 億元，對應4Q25 歸母凈利潤-4.31 億元，位于我們預期的-21.99 億元至5.31 億元上區間;H 股歸母凈利潤+42.7%至145.37億元。公司2025 年合計擬派息0.40 元/股，分紅比例同比-4.82pp 至53.96%(分母為剔除永續債利息后的歸屬于普通股股東的凈利潤)，3/24 收盤價對應華能國際/華能國際電力股息率為5.3%/7.7%。公司2025 年新增基建可控新能源裝機容量7731MW，同比-17.9%。雖然2026 年各省年度長協電價同比降幅較大，我們看好公司通過交易能力縮窄全年平均電價同比降幅的同時降本增效以實現盈利穩增長，維持“買入”。

2025 年境內煤電度電利潤總額提升至3.9 分，海外業務有所下滑

2025 年，公司境內煤電含稅電價同比-3.2%至0.465 元/千瓦時，但得益于國內煤炭供需關系改善，單位燃料成本同比-11.1%至0.267 元/千瓦時，公司境內煤電度電利潤總額同比+2 分至3.9 分。2025 年，公司碳配額交易凈收入為0.1 億元，上年同期為-3.11 億元，同比改善幅度較大。我國各省2026年年度長協電價同比降幅較大，但我們看好公司優異的電力交易能力，預計全年境內煤電平均電量電價同比降幅將較年度長協同比降幅收窄。境外火電業務：新加坡大士能源2025 年利潤總額同比-21.4%至21.1 億元，但保持了穩定的電力市場份額;巴基斯坦業務利潤總額同比-11.6%至8.61 億元。

2025 年新能源盈利承壓，2026 年光伏資本開支進一步下降

2025 年公司新并網風電/光伏項目裝機容量分別為2378/5353MW，2025 年風光實際資本開支為384.58 億元，較2024 年年報預計值低24.9%，主要是風電支出較預計下降33.8%。公司風電/光伏2025年利潤總額56.08/28.83億元，合計84.91 億元，同比-10.6%，對應2025 年風電/光伏度電利潤總額0.137/0.111 元，同比-4.1 分/-3.8 分，主要是并網平價項目增加及市場化推進導致含稅上網電價分別同比下降5.5/4.2 分/千瓦時。公司預計2026 年資本支出621 億元，同比+9.5%，計劃中305/72 億元用于風電/光伏建設，其中光伏資本支出將較2025 年進一步下降。

基本維持2026-2027 年盈利預測

我們預計公司2026-2028 年歸母凈利潤145/148/151 億元(2026-2027 年前值為144/147 億元)，在煤電電價同比下降情況下基本維持2026-2027 年歸母凈利潤預測主要考慮經營承壓情況下公司可能通過降本增效和減少資產減值損失以維持盈利穩健性(參考2021 年公司資產減值損失顯著低于近年來平均水平)。

A/H 股目標價分別為9.02 元/7.41 港元，均維持“買入”評級

A 股：預計公司26 年新能源權益利潤57.95 億元和火電權益凈資產622 億元，分別給予26E PE26.0x 和PB1.10x(可比公司Wind一致預期26E PE/PB21.2x/0.91x，公司溢價考慮新能源盈利能力更強及火電盈利能力更突出，扣除永續債后目標市值1416 億元，對應股價9.02 元(前值：9.47 元基于新能源/火電26E PE20.0x/PB1.05x)，維持“買入”評級。H 股：預計公司2026 年扣除永續債后BPS 為4.66 元，看好公司新能源業務長期發展和火電業績持續修復，給予公司1.4x 2026E PB，較其歷史5 年均值(0.89x)約高1.6 個標準差，目標價7.41 港幣(前值：7.33 港幣基于1.4x 2026E PB)，港股目標價略上調主要是人民幣升值原因，維持“買入”。

風險提示：煤價降幅/電價/利用小時數/風光新項目投產節奏不及預期;減值金額高于預期風險。