3 月24 日公司披露2025 年年報(bào)，2025 年實(shí)現(xiàn)營收291 億元，同比+2%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利-92.64 億元，虧損同比收窄5.6%;其中Q4 實(shí)現(xiàn)營收75 億元，同比+28%、環(huán)比-9%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利-34.87億元，虧損同比收窄7.2%、環(huán)比有所加深。

硅片市占率保持第一，技術(shù)工藝改進(jìn)持續(xù)降本。2025 年公司光伏硅片業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入122 億元，市占率保持第一;毛利率-19.4%，上游原材料價(jià)格上漲、硅片價(jià)格傳導(dǎo)不足的背景下，公司通過用料結(jié)構(gòu)優(yōu)化、資源集約管理、單臺效率提升等方式優(yōu)化生產(chǎn)成本，2025 年公司硅片工費(fèi)同比下降超40%，EBITDA 已有修復(fù)。

電池組件海外渠道實(shí)現(xiàn)突破，擬投資一道快速增強(qiáng)一體化能力。2025 年公司電池組件業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入93 億元、同增60.5%，營收占比達(dá)32%，光伏組件出貨15.12GW、同增82.3%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)及客戶開拓、品牌能力大幅提升。公司整合Maxeon 非美銷售平臺及Sunpower 品牌、構(gòu)建海外銷售體系，實(shí)現(xiàn)多個(gè)國家地區(qū)的銷售突破，海外市場已實(shí)現(xiàn)GW 級突破。1 月16 日公司公告擬通過受讓股份、接受表決權(quán)委托、增資等方式對一道新能源進(jìn)行投資，公司具備BC、TOPCon、多分片等多領(lǐng)域的技術(shù)和工藝積累、專利體系及持續(xù)研發(fā)能力，有望協(xié)同一道新能源的電池組件產(chǎn)能快速增強(qiáng)一體化能力，加速專利技術(shù)轉(zhuǎn)化、構(gòu)建完整的技術(shù)壁壘。

BC 專利許可協(xié)議簽署落地，有望依托技術(shù)專利優(yōu)勢破除內(nèi)卷式競爭。2 月6 日公司公告子公司Maxeon 與愛旭股份簽訂《專利許可協(xié)議》，在全球范圍(除美國)授權(quán)其BC 專利，授權(quán)期5 年，許可費(fèi)用總計(jì)16.5 億元(不含稅)分5 年支付。公司及控股子公司在BC 電池組件、疊瓦組件等領(lǐng)域具備全球領(lǐng)先的專利體系，將充分發(fā)揮累積的產(chǎn)品技術(shù)和專利優(yōu)勢打造高質(zhì)量的產(chǎn)業(yè)生態(tài)，有望憑借技術(shù)優(yōu)勢破除內(nèi)卷式競爭。

盈利預(yù)測、估值與評級

根據(jù)我們對硅片價(jià)格和競爭格局的預(yù)測，調(diào)整公司2026-2027年歸母凈利潤預(yù)測至-23、27 億元，新增2028 年利潤預(yù)測48 億元。光伏行業(yè)基本面觸底，公司加速一體化布局提升競爭力，有望憑借技術(shù)優(yōu)勢破除內(nèi)卷式競爭，維持“增持”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示

行業(yè)需求不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇，國際貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)。