非煤業(yè)務有望高增長

“公轉(zhuǎn)鐵”推動鐵路貨運份額上升，中鼎物流園、太原、大同鐵路物流中心的建設運營帶來多式聯(lián)運優(yōu)勢與貨運品類拓展。伴隨能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，到2035 年光伏發(fā)電和電池儲能成本有望分別下降31%、50%，未來東部光伏發(fā)電結(jié)合儲能的經(jīng)濟性的提升有望推動新能源載體自西向東運輸，大秦鐵路光伏發(fā)送量有望增長。晉陜蒙煤化工產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，大秦線貨源地煤化工產(chǎn)品運費相比其他煤化工大省或較低，疊加國鐵太原局拓展多種類化工品鐵路運輸業(yè)務，有望推動大秦鐵路化工品發(fā)送量增長。大秦線貨列編組長度與單車載重增加有望帶來單列運力提升，非煤運輸成本有望下降。

煤炭業(yè)務降幅有望收窄

能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、建材等行業(yè)用能規(guī)模下降、煤電裝機增長放緩或?qū)е聡鴥?nèi)煤炭消費量下降。煤化工產(chǎn)業(yè)向西部富煤地區(qū)聚集，或?qū)е旅禾块L途運輸需求下降。朔黃鐵路較大秦線貨源更穩(wěn)定、運價更低。盡管擬收購資產(chǎn)有望使中國神華煤炭產(chǎn)量增加，朔黃鐵路擴能改造以及黃驊港擴建規(guī)模或?qū)⑹沟盟伏S鐵路對大秦線長期維持煤炭運輸分流影響。考慮煤炭產(chǎn)能儲備制度建設、煤炭生產(chǎn)重心西移、煤礦智能化轉(zhuǎn)型或使貨源地煤炭產(chǎn)量保持高位，預計大秦鐵路煤炭發(fā)送量降幅有望收窄。2018-2024 年大秦鐵路貨運噸公里收入保持在0.15 元/噸公里左右，預計未來運價有望保持平穩(wěn)。

分紅潛力大，估值有望修復

大秦鐵路的資本支出與折舊攤銷接近，經(jīng)營性現(xiàn)金大量凈流入，資產(chǎn)負債率和有息負債率較低、呈下降趨勢。大秦鐵路的歷史分紅比例和股息率較高，2010-2024 年分紅比例由50%提升至57%。大秦鐵路的ROE 呈現(xiàn)下降趨勢，主要由于歸母股東權(quán)益持續(xù)上升。如果把大量的貨幣資金分紅給股東，使得“(分紅+回購)/凈利潤”上升，那么有望維持高ROE。大秦鐵路PB 與ROE 明顯相關(guān)。如果PE 維持10-16 倍左右，那么PB 有望提升。

盈利預測與目標價

非煤業(yè)務有望高增長，煤炭業(yè)務降幅有望收窄，盈利有望上行。我們預計大秦鐵路2025-2027 年歸母凈利潤分別為68.1、74.9、83.3 億元。可比公司2026 年Wind 一致預期平均PE 為15.0 倍，給予大秦鐵路的目標PE為16 倍，對應目標價為5.95 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。

風險提示：宏觀經(jīng)濟下行風險，煤炭價格波動風險，貨運分流風險，運價政策變化風險，業(yè)務拓展風險，安全運營風險。