投資要點(diǎn)：

公司起家于農(nóng)牧飼料領(lǐng)域，逐步成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的綜合飼料生產(chǎn)企業(yè)。2007 年，公司依托子公司永祥股份進(jìn)入高純晶硅領(lǐng)域，正式進(jìn)軍光伏新能源產(chǎn)業(yè)，隨后通過(guò)對(duì)合肥太陽(yáng)能、通威新能源等企業(yè)的重組整合，完善了從硅料、電池到組件、電站的全產(chǎn)業(yè)鏈布局。經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，通威股份已形成“綠色農(nóng)牧+清潔能源”雙主業(yè)驅(qū)動(dòng)的格局，成為全球領(lǐng)先的高純晶硅與太陽(yáng)能電池制造商。

反內(nèi)卷”政策構(gòu)筑價(jià)格底線，行業(yè)秩序根本性扭轉(zhuǎn)。2025 年以來(lái)，從新修訂的《反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)法》明令禁止低于現(xiàn)金成本銷售，到中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)、工信部等多部委密集召開(kāi)會(huì)議并出臺(tái)政策，國(guó)家層面對(duì)光伏行業(yè)“低價(jià)無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)”的治理已形成一套立體的“組合拳”。這標(biāo)志著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)邏輯已從單純的規(guī)模擴(kuò)張和價(jià)格廝殺，轉(zhuǎn)向在政策劃定底線之上的價(jià)值競(jìng)爭(zhēng)與技術(shù)競(jìng)賽。政策為產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格，特別是長(zhǎng)期跌破現(xiàn)金成本的硅料價(jià)格，提供了堅(jiān)實(shí)的法律與行政支撐。

技術(shù)+區(qū)位+產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同三位一體，成本控制能力行業(yè)領(lǐng)先。成本是硅料企業(yè)的生命線，通威通過(guò)持續(xù)的工藝優(yōu)化和技術(shù)迭代，其生產(chǎn)成本穩(wěn)居行業(yè)最優(yōu)梯隊(duì)。公司持續(xù)優(yōu)化西門(mén)子法工藝，通過(guò)高效還原爐、尾氣回收系統(tǒng)、智能化控制平臺(tái)等技術(shù)手段，提升轉(zhuǎn)化率與良品率。公司在四川、云南、內(nèi)蒙古等地布局生產(chǎn)基地，充分利用豐水期水電成本優(yōu)勢(shì)。公司前瞻性布局上游原料端，實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵原材料的穩(wěn)定供應(yīng)與成本鎖定。

財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)確立。截至2025 年上半年末，公司在手貨幣資金及交易性金融資產(chǎn)合計(jì)超332 億元，同時(shí)成功為硅料子公司永祥股份引入戰(zhàn)略投資，進(jìn)一步增強(qiáng)資金實(shí)力。2025年第三季度，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-3.15 億元，虧損同比大幅收窄62.69%，環(huán)比第二季度減虧86.68%，為2023 年四季度以來(lái)單季最低虧損水平。這一改善主要得益于多晶硅價(jià)格強(qiáng)勢(shì)反彈，帶動(dòng)硅料業(yè)務(wù)在三季度實(shí)現(xiàn)盈利。

首次覆蓋，給予公司“增持”評(píng)級(jí)。反內(nèi)卷帶動(dòng)公司盈利修復(fù)，我們預(yù)計(jì)公司2025-2027 年歸母凈利潤(rùn)分別為-60.98/28.83/59.63 億元。我們采用分部估值法對(duì)公司進(jìn)行估值，得出公司2026 年目標(biāo)市值為1127 億。公司為多晶硅、光伏電池頭部企業(yè)，受益于行業(yè)反內(nèi)卷，憑借領(lǐng)先的技術(shù)和成本優(yōu)勢(shì)，公司有望率先走出光伏周期底部，首次覆蓋，給予公司“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：光伏裝機(jī)不及預(yù)期、反內(nèi)卷政策不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。