事件：公司公布11 月主要運營數據，11 月/1-11 月原煤產量432/5138 萬噸，同比-15.1%/-1.7%。商品煤銷量方面，11 月/1-11 月銷量407/4550 萬噸，同比-24.1%/-3.4%。

2025 年前三季度煤炭業務產銷基本維持穩定，價格承壓下行，噴吹煤占比提升， 預計全年單位成本較去年改善。公司2025Q3/Q1-3 營業收入70.3/211.0 億元，同比-21.8%/-20.8%;歸母凈利2.06/15.54 億元，同比-64.0%/-44.5%。產銷方面，2025Q3/Q1-3 公司原煤產量1382/4245 萬噸，同比-6.63%/-0.05%;商品煤銷量1233/3758 萬噸，同比-8.8%/-1.29%，其中噴吹煤銷量544/1627 萬噸，同比-1.45%/+9.34%。價格方面，2025Q3/Q1-3 綜合售價分別為527/520 元/噸，同比-15.6%/-21.5%，Q3 較Q2環比+6.9%。成本方面，2025Q3/Q1-3 單位成本分別為359/331 元/噸，同比-6.7%/-11.89%，預計全年單位成本較2024 年有所改善。2025Q3/Q1-3 煤炭業務毛利20.7/70.8 億元，同比-36.1%/-35.0%，毛利率31.9%/36.2%，同比-6.5/-7.0pcts。

噴吹煤龍頭地位穩固，抗風險能力強。公司作為國內噴吹煤龍頭，2024 年噴吹煤銷量占全國市場12.63%。煤種豐富品種多樣，所屬煤田煤層較厚，開采條件好，煤化程度較高，產品具有低灰、低硫、低磷，高熱值，可磨性好等質量優異穩定的特點，高爐噴吹技術達到國內領先、國際先進水平。定價方面，公司實行 “一戶一策” 的精準定價與銷售策略，在市場低迷期能通過靈活的價格策略穩固核心客戶并保障銷量。

智能化改造進展突出，科技創新成果顯著。公司在智能化技術改造領域成效突出，截至2024 年已建成9 座智能化煤礦、21 個智能化綜采工作面 、70 個智能化掘進工作面、176 個無人值守機房硐室以及3 個機器人項目，“無視頻監控不作業”及“電子圍欄”系統全面建成投運，智能化變電所建設全面啟動，智能化選煤廠改造正在加快實施。作為全國煤炭行業唯一國家級高新技術企業，公司累計擁有國家專利 500 余項，盾構機快速掘進、充填開采、智能巡檢機器人等技術得到廣泛應用，公司持續推進研發具有自主知識產權的創新成果，為高質量發展筑牢堅實根基。

資源儲備充足，產能接續保障穩定供給。公司2024 年取得上馬區塊煤炭探礦權，新增煤炭資源量 8 億多噸，為未來發展提供了有利支撐。截至2024 年，公司擁有18 座生產礦井，先進產能達到 4970 萬噸/年，在建及規劃的礦井合計新增產能約 850 萬噸/年。同時，公司積極推進黑龍、黑龍關、慈林山等礦井的先進產能置換工作，取得了產能核增關鍵性批復文件，實現了資源合理配置和產能優化。

投資建議：

我們預計公司2025-2027 年營業收入分別為311.0/338.7/349.2 億元(增速-13.2%/8.9%/3.1%)，歸母凈利潤分別為22.3/29.0/30.7 億元(增速-9.2%/30.2%/5.8%)，參考可比公司估值，給予公司2026 年15 倍PE，對應目標價14.55 元，首次覆蓋，予以“增持-A”投資評級。

風險提示：煤價下跌超預期，鋼焦耗煤量不及預期、資源拓展不及預期。