中國神華發布年報，2025 年實現營收2949.16 億元(yoy-13.21%)，歸母凈利528.49 億元(yoy-5.30%)，主要系2025 年確認了約41.24 億元的無需支付的專項支出的沖銷，因此2025 年歸母凈利潤高于我們此前預期的503.54 億元;扣非凈利485.89 億元(yoy-19.19%)，主要系公司煤炭銷售均價下探12.1% 所致。25Q4 實現營收817.65 億元( yoy-3.02%，qoq+8.96%)，歸母凈利137.97 億元(yoy+11.06%，qoq-4.26%)。公司憑借“煤-電-運-化”一體化產業鏈優勢和卓越的成本管控能力，業績具備較強的韌性，全年煤價中樞走低下，公司煤炭板塊毛利率僅同比下滑0.1pct保持在30.1%水平，發電、鐵路、港口、航運和煤化工毛利率分別上升1.9/0.1/6.0/0.7/1.4pct，一體化運營優勢將煤價下行轉化為火電、煤化工等板塊成本壓降，整體表現穩健。向后展望，短期我們看好“美以伊沖突”或催化煤炭替代油氣需求，或拉動海外煤炭供需收緊，國內動力煤有望隨低價印尼煤進口縮量而獲得成本支撐抬升價格中樞;中長期我們看好集團資產注入帶動公司EPS、資源量雙增，公司對可持續性高比例分紅保障股東利益的承諾不變，分紅和資產久期雙增進一步深化紅利價值，維持“買入”評級。

煤炭業務彰顯成本優勢，電力板塊利潤逆勢增長2025 年，受煤價中樞下移影響公司煤炭平均售價495 元/噸，同比下降12.1%，煤炭銷售量4.31 億噸，同比下降6.4%，煤炭板塊營業收入2212.32億元，同比下降17.7%。公司實現自產煤單位生產成本171.6 元/噸，同比下降4.8%，部分對沖了12.1%的煤炭均價下滑。在降本和產品結構優化下(25 年外購煤縮量32%，現貨煤占比減少3.1pct 至3.8%)，公司煤炭分部毛利率穩定在30.1%，僅微降0.1 個百分點。電力板塊受益火電燃料成本壓降，燃煤電廠售電成本下降11.9%，集團售電成本下降6.1%對沖4.0%的售電價下滑，使得在發電板塊營收下滑7.1%的情況下錄得13.7%的利潤總額提漲，并且通過79.5%內部銷售耗煤占比促進消納，煤電聯營優勢突出。

集團千億資產注入增厚資源，一體化航母行穩致遠公司通過發行A 股股份及支付現金的方式購買國家能源集團持有的國源電力、新疆能源等12 家公司股份，涉及煤炭、坑口煤電、煤化工及相關物流資產，于3 月13 日發布公告宣布資產過戶落地。通過資產注入，公司煤炭保有資源量將提升至684.9 億噸，增長率達64.72%;煤炭可采儲量將提升至345 億噸，增長率達97.71%;煤炭產量將提升至5.12 億噸，增長率達56.57%。電力和煤化工方面，發電裝機容量將由47.6GW 提升至60.9GW，增幅27.8%;聚烯烴產能將由60 萬噸提升至188 萬噸，增幅達213.3%。

盈利預測與估值

我們認為國內煤價或受“美以伊沖突”催化，隨進口縮量而獲得成本支撐抬升價格中樞，將26-27 年煤價中樞假設從800/800 元/噸上調至850/850 元/噸。考慮到資產注入尚未并表、盈利能力暫不明朗，審慎起見暫時不考慮集團資產注入和增發股份的情況下，我們上調公司26-27 年歸母凈利潤至555.24/561.18 億元(前值為506.73/507.59 億元，上調9.6%/10.6%)，新增28 年預測576.67 億元，對應EPS 為2.79/2.82/2.90 元。基于DDM估值法，假設公司26~29 年分紅率為80%，2030 年之后在29 年分紅基礎上維持2%年增幅，給予5.9%的WACC 水平(前值6.1%)，上調A 股目標價至57.91 元(前值51.3 元);近2 月A/H 溢價為11.4%，基于港幣兌人民幣匯率0.88，上調H 股目標價至59.00 港幣(前值48.6 港幣)。

風險提示：供給端擾動超預期;在建煤礦建設進度不及預期。