首次覆蓋大唐發電，予以“買入”評級，給予公司A 股2026E 13.0x PE，對應目標價5.06 元，基于近三個月A/H 溢價率給予港股目標價3.25 港元。

大唐發電是大唐集團火電業務整合平臺，火電機組主要布局于北方地區，電價具備韌性;構建水核風光第二成長曲線，未來新能源裝機拓展或將持續貢獻業績增量;H 股股息率價值凸顯，我們測算2026 年H 股股息率或達6.3%。

區域優勢支撐電價韌性，新增裝機或驅動火電盈利增長公司煤機機組主要布局于華北地區，2024 年冀蒙晉津煤機裝機容量合計占比達45%。隨老舊/低效資產處置，公司機組發電效率持續提升，供電煤耗逐年下降，煤機利用小時2022-24 年穩步提升，燃機利用小時2020-24 年領先同行。隨煤價下行，2024 年公司煤電度電利潤總額轉正(0.013 元/千瓦時)?？紤]到1)2023 年以來隨煤價下行公司點火價差改善幅度位于行業前列;2)2026 年1-3 月北方地區電網代理購電價格降幅相對更優，公司電價或更具韌性，且2026 年容量電價補償提升或增強火電盈利穩定性;3)據我們統計，截至2025 年底公司有~7GW 在建火電項目，我們看好公司火電利潤總額繼續增長。

水核風光多元布局，構建第二成長曲線

公司積極推動綠色低碳轉型，2025 年末清潔能源裝機容量(燃機+風電+光伏+水電)占比達43%(2017 年末為30%)。近年來公司新能源裝機高質量擴張，項目多分布于內蒙古、京津冀等風光資源優異的區域，利用小時居行業前列，2024 年新能源利潤總額貢獻占比已達33%，我們看好未來隨裝機擴張業績貢獻持續提升。公司水電資產主要位于四川、重慶、云南等地，裝機相對穩定，業績表現主要取決于來水。公司還通過參股核電站獲取穩定投資收益，持有寧德核電/徐大堡核電44.0/9.6%股權，未來徐大堡核電(首臺預計于2027 年投產)及寧德核電二期投產將為公司貢獻新增投資收益。

新分紅細則出臺，我們測算2026 年H 股股息率或達6.3%2025 年5 月公司修訂分紅細則，約定“每年以現金方式分配的利潤原則上不少于合并報表當年實現的歸屬于普通股股東的可分配利潤的50%”。我們測算(可分配利潤=合并報表歸母凈利-永續債利息-提取法定盈余公積)公司2025-27 年最低每股股利為0.141/0.145/0.156 元，對應A 股股息率3.3/3.4/3.6%，H 股股息率6.1/6.3/6.8%(以2026/3/16 收盤價測算)。

我們與市場觀點不同之處

市場認為大唐發電屬性更偏向純火電公司，考慮電力供需偏寬松，對其盈利能力較為擔憂。我們認為公司1)火電機組主要布局于北方地區，電價具備韌性;2)水核風光多元布局，2024 年新能源及水電業務利潤總額占比33/23%，公司已成為“火電+清潔能源”雙輪驅動的綜合能源運營商。

盈利預測與估值

我們預計公司2025-27 年歸母凈利72.3/72.8/77.3 億元，對應2026 年EPS/BPS 0.39/4.72 元。因公司1)火電機組主要布局于北方地區，電價具備韌性，2)水核風光多元發展，未來在建項目投產穩定貢獻業績增量的同時將有效提升公司盈利穩定性，A 股參考可比公司Wind 一致預期2026E PE均值9.6x，我們給予公司2026E 13.0x PE，對應目標價5.06 元;參考近3個月A/H 溢價率(76%)給予H 股目標價3.25 港元，首次覆蓋均予以“買入”評級。

風險提示：煤價波動超預期，項目建設進度不及預期，政策調整風險。