寶豐能源于3 月12日發布25 年報：全年實現營業收入480 億元，同比+46%，歸母凈利潤113.5 億元，同比+79%，扣非凈利潤115.2 億元，同比+70%;其中Q4 實現歸母凈利潤24.0 億元，同比+33%/環比-26%，扣非凈利潤25.5億元，同比+36%/環比-25%。公司計劃進行25 年末差異化分紅，中小股東每股派息0.49 元(含稅)，大股東每股派息0.39 元(含稅)，年末派息30.5 億元，疊加25 年中分紅20.4 億元，全年合計派息50.9 億元，占25年歸母凈利潤45%。考慮26 年油煤剪刀差或同比擴大，公司煤制烯烴成本優勢有望延續，我們維持“買入”評級。

25Q4 烯烴產銷環比進一步增長，內蒙項目產能釋放順利25 年公司聚乙烯/聚丙烯/焦炭銷量同比+123%/+111%/-2%至253/246/693萬噸，銷售收入同比+104%/+94%/-27%至164/151/72 億元，其中Q4 銷量環比+4%/+1%/-1%至70/68/175 萬噸，銷售收入環比-2%/-7%/+10%至43/38/20 億元，內蒙項目投產助力聚烯烴產銷同比高增，且Q4 烯烴產銷環比進一步增長。成本方面，25 年原料煤/煉焦精煤/動力煤采購均價同比-18%/-30%/-19%至462/754/336 元/噸，煤價下行疊加新項目單耗下降支撐公司毛利率同比改善，25 全年公司綜合毛利率同比+2.8pct 至35.9%，期間費用率同比-0.2pct 至7.4%，其中Q4 單季度毛利率同比+0.5/環比-6.4pct至31.9%，Q4 期間費用率同比+1.2/環比-0.38pct 至7.1%。

油價回升預期下煤制烯烴盈利有望擴大，新項目筑牢低成本護城河據百川盈孚，3 月12 日聚乙烯/聚丙烯均價為8424/8779 元/噸，較年初+31%/45%，內蒙地區原煤價格546 元/噸，較年初-13%，26 年初以來國際油價上升支撐聚烯烴價格，油煤剪刀差擴大利好煤制烯烴價差顯著回暖。我們認為油價回升預期下，煤制烯烴景氣度有望顯著改善。據年報，內蒙項目300 萬噸/年烯烴產線已創造良好收益，寧東四期50 萬噸/年烯烴項目預計在26 年內投產，公司烯烴低成本和規模優勢有望持續鞏固。

盈利預測與估值

考慮3 月以來原油和聚烯烴價格顯著上漲，我們上調盈利預測，預計公司26-28 年歸母凈利潤為153/163/174 億元(26-27 年上調幅度17%/19%)，對應EPS 為2.09/2.22/2.37 元。結合可比公司26 年Wind 一致預期平均19xPE，并考慮公司烯烴工藝成本優勢居行業前列，給予公司26 年22xPE，目標價45.98 元(前值為23.27 元，對應26 年13xPE vs 可比公司11xPE)，維持“買入”評級。

風險提示：煤炭價格大幅波動;下游需求不及預期;新項目進度不及預期。