成長性：煤炭產能邁向3 億噸/年，煤化工項目有序落地。1)煤炭：在產產能穩步增長，2026 年有望突破3 億噸/年：①西北礦業并表，新增在產核定產能3605 萬噸/年。

兗礦能源于2025 年第三季度完成對西北礦業的并表，增加公司煤炭在產核定產能3605 萬噸/年(+14.31%)，對應在產權益產能1346 萬噸/年(+8.85%);②新建礦井投產與產能核增遞接成長。公司通過新建礦井投產(五彩灣煤礦一期2025 年中投產，2026 年有望增加400-600 萬噸產量;油房壕煤礦預計2027 年投產，核定產能500萬噸/年)與產能核增(劉園子煤礦2025 年完成核增90 萬噸/年;五彩灣煤礦二期力爭2026 年完成核增1300 萬噸/年產能)雙重途徑提升煤炭產量，2026-2027 年項目推進后有望合計貢獻新增在產核定產能1800 萬噸/年(+6.25%)、權益產能759 萬噸/年(+4.59%)，屆時公司煤炭在產核定產能將達30589 萬噸/年、權益產能17307 萬噸/年。2)煤化工：項目建設穩步推進，產品結構持續豐富。子公司榮信化工80 萬噸烯烴項目預計于2026 年投產，而魯南化工6 萬噸聚甲醛項目預計于2026 年底具備投料試車條件。上述項目投產后，不完全統計下公司煤化工合計核定產能約920 萬噸/年(+10.31%)，權益產能約854 萬噸/年(+11.20%)。

盈利彈性：利潤高彈性凸顯，煤價上行有望大幅增厚業績。1)煤炭：稀缺銷售結構催生顯著利潤彈性。兗礦能源現貨煤炭銷售占比較高(長協煤約占26%、市場煤約占74%)，煤炭業務經營表現對現貨價格變化的敏感度較高。同時，區別于一般動力煤企業，公司具備生產優質煉焦配煤的能力(2024 年總產量達3119 萬噸)，具備更高的盈利增長潛力。基于我們對公司自產煤業務的盈利敏感性測算，假設2026 年市場煤價中樞較2025 年分別上漲0%/15%/30%而長協煤(動力煤+焦煤)價格保持不變，保守預計公司煤炭業務歸母凈利潤將達到100.2/171.0/229.3 億元。2)煤化工：多品類戰略，盈利彈性較大。在煤炭價格有望上行，煤化工產品價格中樞亦有望同步上行。

公司依托“煤化一體”與多品類經營優勢，具備較強盈利彈性：假設2026 年煤化工產品綜合售價同比分別上漲0%/4%/9%，預計公司煤化工業務歸母凈利潤將達到17.0/22.1/27.4 億元。

盈利預測、估值及投資評級：考慮“反內卷”政策持續強化與全球能源價格整體走強，煤炭價格有望重新進入上行通道，我們調整盈利預測，預計兗礦能源2025-2027 年實現營業收入分別為1336.20/1627.31/1734.21 億元，增速分別為-4%/22%/7%;歸母凈利潤分別為101.00/221.29/230.13 億元(原預測值為101.00/104.03/113.39 億元)，增速分別為-30%/119%/4%，對應PE 分別為20.2X/9.2X/8.8X?；诠久禾繕I務產量增長空間較大、盈利彈性顯著，以及煤化工高端化有望帶來提質增效，我們認為公司未來業績成長性和彈性均可期，維持“買入”評級。

風險提示：煤礦產能釋放受限、煤炭價格大幅下跌、煤化工產品在建產能釋放受阻、煤化工產品價格出現較大波動、數據測算風險及研報使用的信息數據更新不及時的風險。