事件描述

公司發布2025 年三季報：2025Q1-3 實現歸母凈利潤71.2 億元，同比-39.2%(經重述);25Q3實現歸母凈利潤22.9 億元，同比-36.6%，環比+17.8%。本季度西北礦業實現注入。

事件評論

2025Q3 業績符合預期，三季度量增&價格改善、成本改善，盈利環比提升。具體來看：

煤炭：Q3 量增&價格環比改善、成本環比下降，盈利環比提升。

1)產銷：Q3 產量同比繼續抬升。2025Q1-3 公司實現商品煤產/銷量分別1.36/1.26 億噸，重述后同比+882 萬噸(+7%)/+325 萬噸(+3%)，其中西北礦業2025Q1-3 實現產量2507 萬噸，同比+381 萬噸(+18%)。2025Q3 公司實現商品煤產/銷量分別4603/4612萬噸，重述后同比+216 萬噸(+5%)/+449 萬噸(+11%)，其中西北礦業單三季度實現產量881 萬噸，同比+167 萬噸(+23%)。即使剔除西北礦業影響，公司Q3 煤炭產量仍相較Q2 環比提升1%，主因部分煤礦地質條件限產因素消除。

2)價格：Q3 自產煤售價(剔除西北礦業)環比提升。2025Q1-3 公司自產煤噸煤銷售價格503 元/噸，同比-138 元/噸(-22%);2025Q3 自產煤銷售價格(剔除西北礦業)522元/噸，同比-131 元/噸(-20%)，環比+8 元/噸(+2%)。

3)成本：Q3 自產煤成本環比有所減少。2025Q1-3 公司含西北礦業自產煤噸煤成本342元/噸，同比-21 元/噸(-6%);2025Q3 自產煤噸煤成本(不含西北礦業)350 元/噸，同比-14 元/噸(-4%)，環比-21 元/噸(-6%)。

4)毛利：Q3 煤炭盈利有所改善。2025Q1-3 公司含西北礦業自產煤噸煤毛利162 元/噸，同比-117 元/噸(-42%);2025Q3 自產煤噸煤毛利(不含西北礦業)173 元/噸，同比-117元/噸(-40%)，環比+29 元/噸(+20%)。

煤化工：Q3 產銷增長，化工業務噸毛利回升。公司2025Q3 化工品產量同環比提升主要和魯南化工40 萬噸尿素投產有關，此外，雖然2025Q3 化工品噸售價下滑，但成本控制更為顯著，因此化工業務2025Q3 噸毛利提升。

投資建議：推薦重點關注，基于：1)高現貨銷售比例帶來高漲價彈性。“反內卷”下煤價底部夯實并打開漲價想象空間，公司綜合長協煤占比僅在30%左右，國內外煤價上行時期可充分受益。2)內生增長+外延注入、成長性業內稀缺。公司2021 年制定5-10 年原煤產量達到3 億噸的目標，相較2024 年原煤產量1.7 億噸增長超70%。3)公司港股折價明顯、高股息投資價值值得關注。

盈利預測：預計公司2025-2027 年公司業績100/135/136 億，截至11/5 收盤價，對應公司PE 為15.59/11.55/11.41 倍。

風險提示

1、經濟承壓影響下游需求風險;

2、外部因素導致煤價或煤炭板塊出現非季節性下跌風險。