事件描述

大秦鐵路發布2025 年第三季度報告，2025 年前三季度公司實現營業收入570.58 億元，同比上升3.3%;實現歸屬凈利潤62.24 億元，同比下降27.7%。2025Q3，大秦鐵路營業收入同比增長6.3%至197.73 億元，歸屬凈利潤同比下滑23.0%至21.09 億元。

事件評論

山西煤炭產量下滑，大秦謀其轉型之路：在《拓展非煤貨運業務，沖量成本壓制盈利》中，我們指出：大秦鐵路已經開啟長期轉型之路，短期沖量成本壓制盈利，拓展非煤業務有利于提升長期回報。2024 年，煤炭市場供需雙雙轉弱，上游“三西”地區減產，下游北方七港煤價下行，坑口和港口煤價倒掛，導致大秦線的發運量承壓，2024Q1~2025Q1 大秦線運量同比分別下降6.0%、8.1%、13.2%、1.1%、 5.6%。2025 上半年，大秦鐵路基于長期發展戰略考量，拓展全程物流和非煤運輸業務，非煤貨物同比增加1921 萬噸，由于非煤貨物到達地多為公司管外，貨運服務費大幅增加37.7%至97.14 億元。

長期轉型趨勢持續，短期成本壓制盈利：2025Q2，大秦線的發運量同比提升1.4%，營業收入同比上升6.3%至194.85 億元，營業成本同比大幅提升17.9%至171.69 億元，歸屬凈利潤同比下滑45.2%至15.44 億元;2025Q3，大秦線的發運量同比提升3.9%，營業收入同比提升6.3%至197.73 億元，營業成本同比上漲12.8%至173.31 億元，歸屬凈利潤同比下滑23.0%至21.09 億元，環比2025Q2 有所提升，沖量成本或許有一定改善。

受益于財務費用下降，公司期間費用同比下降23.8%至2.15 億元，朔黃鐵路和浩吉鐵路發運正常，公司實現投資收益微降1.2%至7.37 億元。

公司擬實施股票回購，長期價值依舊凸顯：我們在《長期逆向資產，穩定復合收益》強調：

中國煤炭自給自足為主，但區域不平衡帶來長途運輸需求，借助不同運輸方式的優點，構筑了“西煤東運”+“北煤南運”的運輸通道。“西煤東運”4 條通道，大秦鐵路天生具備低成本的優勢，預計運量長期保持高位。壓制大秦鐵路長期回報的因素有望扭轉：1)伴隨著外延和內生投資，大秦鐵路已經構筑了集疏運一體的運輸網絡，低效的投資有望減少;2)鐵路貨運價格受政策監管，具有逆周期調控的特征，伴隨著人工成本上升和國鐵集團巨虧，國家鐵路貨運價格調整的可能性放大。我們預計大秦鐵路的短期沖量成本依然壓制盈利，預計2025~2027 年歸屬凈利潤分別為64.0、78.0 和87.5 億元，對應PE 分別為18、15 和13 倍，公司承諾2023~2025 年分紅比例不低于55%，公司擬實施10~15億元的股票回購方案，依舊看好長期價值，維持“買入”評級。

風險提示

1、再投資風險;2、運價調整風險;3、人力成本風險;4、轉型成本風險。